黑牛食品(002387)日前发布招股书，将发行3350万股A股。分析发现，黑牛食品在经营模式上不足以与行业内强者抗衡，其中市场占有率以及单一的主营业务给公司带来了风险隐患。
隐患一：市场占有率过低
2008年全国豆奶粉主要品牌市场占有率比例图
黑牛食品主要产品产销收入占公司营业收入比重
根据媒体报道，广州地区占据豆奶粉货架的主要是维维、冰泉和雅士利三大品牌，并未见黑牛踪影。落户汕头却尚未辐射广州？黑牛方面一直未正面回答该疑问，仅强调其产销增速明显快于行业平均水平，豆奶粉市场占有率由2005年的3.77%快速上升至10.72%，增长了1.84倍。
招股说明书援引理德斯普调研报告显示，黑牛食品2006年度、2007年度和2008年度豆奶粉产品市场占有率分别4.25%、10.31%和10.72%，市场占有率排名均为第二位，市占率不到维维的1/3。然而，雷打不动的第一名是维维豆奶，2008年“维维”豆奶粉的市场占有率为39.31%，是黑牛豆奶的3.67倍。
黑牛食品：不及老大维维1/3
当“中国豆奶大王”维维股份（600300）在A股市场酣战多年，意识到主业太单一而成功转身走大食品路线时，“中国豆奶老二”黑牛食品也在2010年伊始递交了首发申请。
市场份额不到维维1/3
营销渠道向来是食品消费行业制胜关键。但从渠道建设上，黑山食品和“老大”维维相比，差距不小。
理德斯普调研报告显示，黑牛食品2006年度、2007年度和2008 年度豆奶粉产品市场占有率分别为4.25％、10.31％和10.72％，市场占有率排名均为第二位，市占率不到维维的1/3。然而，雷打不动的第一名是维维豆奶，2008年“维维”豆奶粉的市场占有率为39.31％，是黑牛豆奶的3.67倍。
黑牛食品采用扁平化销售网络，经销体系从重点城市推行到县城并分销辐射到乡镇，这也是零售业普遍采用的营销方略。相比黑牛食品单一的渠道，维维豆奶“豆奶＋牛奶”双栖相互渗透的营销模式更具扩张张力。黑牛食品如何突破维维豆奶的强大渠道布局，又如何应对雅士利来势汹汹的追赶呢？
隐患二：主营业务单一
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公司近三年一期主要产品产销情况，其中豆奶粉销售收入收入占公司营业收入的7成左右。(单位：万元) |
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产品类别 |
2009年1-6月 |
2008年度 |
2007年度 |
2006年度 |
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豆奶粉 |
19,141.98 |
38,374.38 |
22,704.89 |
8,046.58 |
|
麦片 |
4,563.24 |
7,818.49 |
7,450.71 |
3,154.82 |
|
液态豆奶 |
1,564.08 |
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其他产品 |
1,360.67 |
3,828.78 |
3,843.10 |
3,109.44 |
|
合计 |
26,629.96 |
50,021.65 |
33,998.70 |
14,310.84 |
过于单一的主营业务也促使原材料价格风险加大。招股书显示，其原材料大豆、白糖、面粉等农产品占生产成本较大。其豆奶粉原材料成本占生产成本的比重约58%以上，受原材料的供求变化或价格波动影响较大。
根据招股说明书披露，黑牛食品主营产品是豆奶饮品、麦片以及其他谷物类冲调饮品。其中，豆奶粉占营业总收入超出7成。截至2009年1月至6月，其豆奶粉占公司营业收入71.85%，业态豆奶占5.87%，而麦片占17.13%。
过于单一的主营业务也促使原材料价格风险加大。招股书显示，其原材料大豆、白糖、面粉等农产品占生产成本较大。其豆奶粉原材料成本占生产成本的比重约58%以上，受原材料的供求变化或价格波动影响较大。
主营业务集中增加了黑牛食品的发展压力。一旦在失去了主营业务的优势，黑牛食品暂时仍无法找到其他具有爆发力的产品来维持业绩。
隐患三：税率优势将丧失
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公司近三年一期豆奶粉原材料成本占生产成本的比重情况 |
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名称 |
2009年1-6月 |
2008年度 |
2007年度 |
2006年度 |
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豆奶粉原材料占比 |
58.00% |
58.94% |
58.48% |
59.64% |
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黑牛食品主要原材料价格变动趋势 |
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2008年新企业所得税实施后，必须在5年内逐步上升到25%的法定税率。虽然子公司所得税税率则从2008年前的33%降低为25%，但整体将导致黑牛食品税负率上升，从而影响整体经营业绩。 |
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名称 |
2009年度 |
2010年度 |
2011年度 |
2012年度 |
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企业所得税 |
20% |
22% |
24% |
25% |
根据招股说明书披露，黑牛食品一直享受经济特区的税收优惠，2008年1月1日前，黑牛食品所得税税率为15%，2008年新企业所得税实施后，必须在5年内逐步上升到25%的法定税率，过渡期内2008年按18%，2009年按20%，2010年按22%，2011年按24%执行。虽然揭东黑牛、辽宁黑牛、安徽黑牛所得税税率则从2008年前的33%降低为25%，但整体将导致黑牛食品税负率上升，从而影响整体经营业绩。
对于非高新企业的黑牛食品来说，税负率增高无疑是对其盈利能力的重大考验。
此外，专家认为不论是液态豆奶还是豆奶粉市场，仍遭遇牛奶和豆浆的夹击。消费者普遍认为豆奶没有牛奶营养价值高，又比不上豆浆价格低廉。黑牛食品豆奶飙升神话难延续
一方面牛奶产业复苏冲击豆奶发展，豆奶虽然蛋白质含量与牛奶相近，铁含量较高，但是维生素A、C含量为零，维生素B2只有牛奶的1/3，钙含量只有一半。随着乳业的复苏，其发展势头有明显下滑。
纵使是在广州、上海、成都、北京、西安等豆奶市场较为成型的地方，豆奶业也面临前有埋伏后有追兵的局面。消费者普遍认为豆奶没有牛奶营养价值高，又比不上豆浆价格低廉。
另一方面，豆浆低廉的价格明显胜过豆奶。即使在大豆涨价的情况下，按100克黄豆可制成1000毫升豆浆计，以黄豆零售价6元/斤算，300毫升的豆浆也只需0.5元，如此低廉的价格自然让豆浆在消费者心目中战胜了豆奶。
黑牛食品豆奶飙升神话难延续
专家认为，不论是液态豆奶还是豆奶粉市场，仍遭遇牛奶和豆浆的夹击。消费者普遍认为豆奶没有牛奶营养价值高，又比不上豆浆价格低廉。
牛奶产业复苏冲击豆奶发展
豆奶虽然蛋白质含量与牛奶相近，铁含量较高，但是维生素A、C含量为零，维生素B2只有牛奶的1/3，钙含量只有一半。随着乳业的复苏，其发展势头有明显下滑。
纵使是在广州、上海、成都、北京、西安等豆奶市场较为成型的地方，豆奶业也面临前有埋伏后有追兵的局面。消费者普遍认为豆奶没有牛奶营养价值高，又比不上豆浆价格低廉。
豆浆低廉的价格明显胜过豆奶
即使在大豆涨价的情况下，按100克黄豆可制成1000毫升豆浆计，以黄豆零售价6元/斤算，300毫升的豆浆也只需0.5元，如此低廉的价格自然让豆浆在消费者心目中战胜了豆奶。
黑牛食品主要财务数据
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项目 |
2009年6月30日 |
2008年12月31日 |
2007年12月31日 |
|
资产总计(万元) |
50,951.00 |
46,812.56 |
35,386.89 |
|
负债总额(万元) |
26,780.35 |
25,378.89 |
19,586.56 |
|
股东权益合计(元) |
241,706,564.53 |
214,336,669.19 |
158,003,282.84 |
|
负债及股东权益总计(万元) |
50,951.00 |
46,812.56 |
35,386.89 |
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项目 |
2009年1-6月 |
2008年度 |
2007年度 |
|
营业收入(万元) |
26,641.10 |
50,198.73 |
34,210.84 |
|
营业利润(万元) |
3,400.45 |
6,678.77 |
4,896.25 |
|
利润总额(万元) |
3,571.49 |
7,302.86 |
4,977.89 |
|
净利润(万元) |
2,736.99 |
5,633.34 |
3,860.57 |
|
归属于母公司所有者的净利润(元) |
27,369,895.34 |
56,333,386.35 |
36,895,880.88 |
|
流动比率 |
0.93 |
0.82 |
1.04 |
|
速动比率 |
0.75 |
0.58 |
0.70 |
|
资产负债率(母公司口径) |
40.27% |
42.64% |
42.08% |
|
应收账款周转率(次) |
22.48 |
49.85 |
27.46 |
|
存货周转率(次) |
3.62 |
5.49 |
3.98 |
|
息税折旧摊销前利润(元) |
47,726,254.51 |
92,329,351.85 |
59,366,757.47 |
|
利息保障倍数 |
10.50 |
11.12 |
25.07 |
|
每股经营活动的净现金流量(元/股) |
0.49 |
1.00 |
0.96 |
|
每股净现金流量(元/股) |
0.39 |
0.41 |
0.63 |
|
基本每股收益(元)(归属于母公司所有者) |
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（综合南方都市报、理财周报等内容）
